Le détonateur Evergrande : vers une explosion de la bulle immobilière ?

Les niveaux des prix de l’immobilier ont continué à progresser en 2021, malgré la pandémie, avec des indicateurs de pression sur les marchés parfois préoccupants à l’échelle internationale. A ce titre, la situation particulière du géant immobilier chinois Evergrande, surendetté et à la limite de la cessation de paiement, continue à inquiéter. En effet, la faillite d’un tel acteur du secteur pourrait entraîner des répercussions majeures sur l’économie mondiale. Les marchés financiers surveillent de près le nouveau plan de restructuration supervisé par le gouvernement qui a permis de gagner quelques points en bourse et de retrouver les niveaux précédant l’annonce. Pourtant, le risque systémique n’est pas aussi évident qu’il n’y paraît : décryptage de la situation par deux spécialistes du laboratoire ESPI2R (groupe ESPI, Ecole supérieure des professions immobilières).

Evergrande

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Malgré la pandémie, l’économie chinoise a fait sensation en 2021. Avec un rebond du produit intérieur brut (PIB) de +18,3% au premier trimestre 2021 par-rapport à l’année précédente, la puissance chinoise a signé une croissance record, après avoir été l’une des rares au monde à dégager une croissance positive en 2020 (+2,3%). Cette performance spectaculaire était, il est vrai, largement attendue ; cependant les incertitudes liées à la faillite possible d’Evergrande, dont la dette s’élève à près de 300 milliards de dollars, sont venues perturber significativement ce processus. Jusqu’où cette perturbation va-t-elle aller ? Peut-elle déclencher une crise systémique comparable à celle provoquée par la faillite de Lehman Brothers en 2008, faisant d’Evergrande le détonateur potentiel d’une explosion de la bulle immobilière actuelle ?

L’immobilier, principal moteur de l’économie chinoise

L’industrie immobilière pèse aujourd’hui presque 30% du PIB et 10% de l’emploi chinois, un niveau qui rivalise avec ceux de l’Irlande et de l’Espagne à leur pic de 2008, juste avant la crise financière. Ce secteur représente près de 75 % du patrimoine des Chinois, contre 61 % en France et 38 % aux Etats-Unis. L’immobilier chinois est devenu si important qu’une diminution significative de ce seul secteur affecterait fortement la croissance globale du pays, par-delà les effets d’amplification habituels relatifs aux fragilités du secteur financier.

Face à la crise sanitaire de la Covid-19, l’empire chinois a pourtant été jusqu’à présent capable de rebondir efficacement en matière de croissance et de dynamique immobilière. En effet, la croissance de la valeur des biens a été forte malgré la pandémie, avec des prix multipliés par six en quinze ans et qui ne sont pas retombés depuis l’apparition des contraintes sanitaires. Si le même constat a pu être fait dans bien d’autres pays du monde, la Chine fait toutefois face à une multitude de contraintes supplémentaires, allant d’une démographie extrêmement adverse au ralentissement de la productivité, en passant aussi par la dégradation environnementale, les pénuries d’eau et les fortes disparités territoriales qui demeurent depuis des décennies. Ce résultat est donc très significatif de la robustesse du secteur dans son ensemble.

Les ratios prix des logements sur revenu sont comparables à ceux des villes les plus chères du monde

Pourtant, un signe peut inquiéter : le ratio prix de l’immobilier sur revenu à Pékin et Shanghai est de l’ordre respectivement de 47 et 42, alors qu’il s’élève à 22 à Londres, 18 à Paris, 14 à Barcelone et à 12 à New-York. Evidemment, de tels ratios prix des logements sur revenu peuvent être justifiés si la croissance spectaculaire connue par la Chine depuis trois décennies se poursuit à long terme. Cependant, compte-tenu des nombreux défis internes évoqués plus haut, associés au ralentissement mondial de la productivité, il est probable que la croissance chinoise continue à ralentir, même après le rebond économique observé après la dernière vague de la pandémie. En cas de décrochage durable des revenus, la croissance des prix ne sera plus alors un moteur économique, mais pourra devenir l’indicateur d’une probable bulle spéculative dangereuse.

Les facteurs témoignant d’une présence d’une bulle immobilière 

La détection ex-ante du moment de déclenchement d’une bulle immobilière est cependant souvent d’une extrême difficulté, voire impossible. Elle n’est pas encore présente dans la littérature économique et financière. En effet, si le contexte chinois, caractérisé par une hausse sans précédent des prix de l’immobilier, constitue a priori un terrain favorable à la formation d’un écart significatif entre la valeur fondamentale des biens et leurs prix sur le marché, les experts considèrent pourtant que cette tendance haussière reste encore soutenable du fait d’une croissance économique exponentielle et d’une augmentation corrélative du revenu disponible (Fang, Gu, Xiong, and Zho, 2016). Même les plus récents travaux menés, à titre d’exemple, par Glaeser et Alii (2017), Koss et Shi (2018) ou Rogoff et Yang (2021) soulignent de manière consensuelle que, si l’appréciation des prix de l’immobilier en Chine a été d’un niveau nettement supérieur à celle connue par les Etats-Unis à la veille de la crise des subprimes en 2008, il n’y aurait pas pour autant de bulle immobilière. Il faudrait un ralentissement brutal et soutenu de la croissance économique pour générer une récession immobilière durable.

Cependant, la complexité et le caractère imprévisible du phénomène requièrent la prise en considération de plusieurs facteurs macro et microéconomiques supplémentaires afin de prouver son existence. En intégrant parmi les facteurs explicatifs de la valeur fondamentale d’autres variables telles que les coûts de construction, les loyers, le niveau du revenu moyen, etc., une étude récente de Liang et Smith (2020) a tout de même démontré, quant à elle, l’existence d’une bulle immobilière à Shanghai et Pékin.

Dans un pays où les marchés financiers demeurent volatils et faiblement rentables, le secteur immobilier représente en tout cas le principal canal d’investissement des ménages ; il est fortement soutenu par le gouvernement chinois depuis la crise des subprimes aux Etats-Unis. Les promoteurs immobiliers ont donc pu profiter d’une volonté gouvernementale de « démocratiser » la propriétarisation, avec de faibles barrières à l’accès au crédit-immobilier et un contexte de taux historiquement bas. Dès lors, conscient du risque spéculatif que porte la sphère immobilière en Chine, le gouvernement contrôle de près le secteur et a mis en place dans certaines régions des mesures préventives telles que l’interdiction de revendre son bien avant l’écoulement d’une durée de 5 ans. Ces mesures sont, en partie, justifiées par la hausse du taux de logements vacants, l’explosion des niveaux de prix et les taux de rendement bas (sous la barre des 2%) sur l’actif immobilier.

Ce sont finalement surtout les récentes tensions entre les Etats-Unis et la Chine qui ont pu jouer en défaveur du secteur de l’immobilier. Le gouvernement a priorisé davantage l’investissement dans la recherche et développement afin de contenir tout risque de dépendance technologique envers les Etats-Unis, ce qui a généré un manque de liquidité dans le secteur immobilier et une paralysie des travaux de construction, plus particulièrement au sein du géant immobilier Evergrande, dont le modèle économique repose principalement sur l’effet de levier. Le risque de faillite du groupe le plus endetté de son secteur serait donc un facteur récent d’apparition d’un risque d’éclatement de la bulle immobilière en Chine.

De la sphère réelle à la sphère financière : un risque de contagion maîtrisé ?

Evergrande a réussi, in extremis, à verser l’équivalent de 47,5 millions de dollars d’intérêts à ses créanciers au titre d’une dette obligataire offshore. Le remboursement quasi inattendu d’une partie de la dette a été annoncé vendredi 29 octobre par l’agence Bloomberg, à la veille de l’expiration d’un délai de grâce déjà fixé au mois de septembre dernier. Cependant, un défaut de paiement est malgré tout intervenu fin décembre 2021 pour 82,5 millions de dollars, tandis que la prochaine échéance de paiement de 250 millions de dollars supplémentaires début février semble également compromise. Un climat d’incertitude règne donc toujours sur la capacité du géant de l’immobilier chinois à honorer sa dette abyssale, initialement valorisée à 275 milliards de dollars, et à éviter un risque de faillite imminent. Cette incertitude provient surtout du manque de communication de la part du groupe quant aux solutions envisagées pour réduire son ratio d’endettement, lequel dépasse les 200% depuis décembre 2020. L’enthousiasme des principaux indices financiers chinois a donc été temporaire et la tendance haussière a été rapidement effacée avant d’atteindre un plancher le 24 janvier 2022, laissant régner un pessimisme quant à la sortie du géant immobilier de sa crise. L’échec des tentatives de cessions d’une part des actifs du groupe a davantage réduit la probabilité de se procurer la liquidité nécessaire à sa survie. Dans le même temps, la politique de rémunération généreuse d’Evergrande envers son actionnaire majoritaire a révélé une impertinence économique inouïe, laissant les analystes perplexes quant à la gestion des flux financiers du groupe.

Malgré tout, la réaction plus globale des marchés financiers est restée modérée, que ce soit lorsqu’Evergrande a divulgué son incapacité à honorer une partie de sa dette obligataire au mois de septembre dernier, ou bien après l’annonce de remboursement partiel des intérêts de sa dette, ce qui tempère le risque réel d’explosion de la bulle immobilière. En effet, malgré l’importance du secteur immobilier dans l’économie chinoise, l’indice boursier Hang Sen n’a perdu que 3,3% de sa valeur entre septembre et fin octobre 2021 tandis que l’indice américain Dow Jones a chuté de 2% environ sur la même période. Seul le titre d’Evergrande, quant à lui, a continué à dégringoler jusqu’à la suspension de sa cotation sur le marché début octobre 2021. Evergrande a, de même, vu la valeur de ses obligations Modern Land diminuer de 25% le jour de l’annonce d’un éventuel défaut de paiement en septembre dernier.

Le risque proviendrait finalement d’un phénomène de mimétisme de la part des autres acteurs dans le secteur immobilier en Chine, s’ils venaient eux aussi à refuser de payer leur part de dette – ce qui est en partie le cas avec les promoteurs Yuzhou Group et Aoyuan, certes de taille plus modeste. Comment l’Etat contiendrait-il alors cet effet domino, afin d’éviter qu’il ne pèse lourdement sur le PIB ? Seul le remboursement de la dette d’Evergrande permettrait alors d’éviter un effet contagion.

L’intervention étatique semble donc inévitable sur le secteur, et s’est confirmée en cette fin janvier par la mise en œuvre d’un plan de relance encadré par l’autorité publique régionale du Guangdong, où se situe le siège du groupe, avec le remplacement des dirigeants d’Evergrande par des cadres issus d’entreprises publiques d’Etat et l’abaissement concomitant des taux d’intérêt de référence de la banque centrale chinoise afin de réduire le coût des emprunts. Cependant, ce dernier levier de la baisse des taux d’intérêt directeurs constitue une arme à double tranchant. Cela favorise l’effet de levier et l’accès à l’emprunt immobilier. Néanmoins, cette mesure risque aussi d’augmenter l’écart entre la valeur fondamentale de l’actif immobilier chinois et sa valeur de marché. Il semble donc clair que le secteur reste trop stratégique en Chine pour qu’il soit laissé libre cours au risque de faillite d’Evergrande et d’effet-domino sur le secteur, mais il n’est pas sûr que cela empêche pour autant l’explosion de la bulle immobilière internationale.

Cet article a été rédigé par Myriam BEN SAAD enseignante chercheuse en économie à l’ESPI Paris et économiste-économètre au laboratoire ESPI2R, et par Sabrine REKIK est enseignante-chercheuse en gestion-finance à l’ESPI Paris et analyste financière au laboratoire ESPI2R.